判斷房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)安全性的幾個(gè)視角
2022年05月16日
從2021年下半年開(kāi)始，不斷出現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)“爆雷”情況，其中不少為行業(yè)排名靠前年度銷(xiāo)售已達(dá)千億規(guī)模的企業(yè)。截至2022年2月28日，已公告累計(jì)超20家房地產(chǎn)企業(yè)，在境內(nèi)外公募債券市場(chǎng)上發(fā)生違約事件，同時(shí)也出現(xiàn)行業(yè)金融產(chǎn)品兌付逾期現(xiàn)象?！氨住币话闫鹩诹鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但隨著一些企業(yè)自救過(guò)程中資產(chǎn)處置的不斷深入，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型將逐步從“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“資不抵債”，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)不確定性，甚至走向破產(chǎn)重整的境地。
上述情況促使我們深入思考房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)“爆雷”的原因，增加對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)安全性的適度預(yù)判，制訂有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)措施，用于指導(dǎo)具體工作的開(kāi)展。在實(shí)務(wù)中，我們可以從下述幾個(gè)視角進(jìn)行觀察，以期提前發(fā)現(xiàn)部分跡象，識(shí)別相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。
一、業(yè)務(wù)視角
從近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展來(lái)看，“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債”似乎成為行業(yè)內(nèi)競(jìng)相效仿的模式。伴隨杠桿的升高，房企規(guī)模迅速擴(kuò)張，但這也為房企的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)埋下“隱患”。從業(yè)務(wù)視角觀察企業(yè)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些不尋常的跡象，用于判斷企業(yè)財(cái)務(wù)安全性。
1、股東結(jié)構(gòu)合理穩(wěn)定：多元化的股東構(gòu)成有利于形成完善的公司治理機(jī)制，有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。股東結(jié)構(gòu)合理穩(wěn)定一定程度也可以代表對(duì)公司治理層及經(jīng)營(yíng)成果的認(rèn)可。如果企業(yè)能夠吸引保險(xiǎn)公司的基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資，則表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，能夠保持持續(xù)的股息增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)安全性較高。如果企業(yè)股東變動(dòng)頻繁且無(wú)有實(shí)力的股東長(zhǎng)期持有，則需要保持警惕。
2、企業(yè)人員相對(duì)穩(wěn)定：人員的相對(duì)穩(wěn)定有利于企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，如果近期企業(yè)核心高層人員比如CEO或是CFO變動(dòng)頻繁，或出現(xiàn)大規(guī)模裁員等事件，就要保持高度關(guān)注，此時(shí)企業(yè)要么正處于磨合動(dòng)蕩期，要么可能有些隱情壓力，有未公開(kāi)的重要事項(xiàng)。
3、產(chǎn)品定價(jià)能力：規(guī)模企業(yè)一般已形成較完整的不同檔次的產(chǎn)品體系。在市場(chǎng)中，檔次接近的競(jìng)品由于企業(yè)的背景、產(chǎn)品的口碑、管理運(yùn)營(yíng)能力等多因素造成產(chǎn)品定價(jià)能力的差異。有產(chǎn)品定價(jià)能力的企業(yè)，體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力較高。財(cái)務(wù)安全性方面表現(xiàn)為盈利能力較高，有較高的毛利潤(rùn)水平（銷(xiāo)售價(jià)格扣除直接成本），比凈利率真實(shí)，能體現(xiàn)最實(shí)際的經(jīng)營(yíng)水平。
4、關(guān)注土地購(gòu)置情況：企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)需要保持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)，正常情況下，六個(gè)月滾動(dòng)周期的新增投資貨值至少應(yīng)該與銷(xiāo)售持平，如果要保持增長(zhǎng)，補(bǔ)充貨值要多于銷(xiāo)售才合理。如果企業(yè)近六個(gè)月的土地購(gòu)置數(shù)量極少，也是非常值得關(guān)注的情況，說(shuō)明房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)在高度收縮，或是資金流已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題。
5、不合常規(guī)的資產(chǎn)處置：企業(yè)激進(jìn)的銷(xiāo)售政策及不合常規(guī)的處置資產(chǎn)應(yīng)引起關(guān)注，比如給予中介機(jī)構(gòu)顯著高于市場(chǎng)平均水平的傭金激勵(lì)，以公允價(jià)格七折甚至六折以下的價(jià)格出售房屋或自持物業(yè)，通常表明企業(yè)流動(dòng)性出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)。
二、財(cái)務(wù)視角
房地產(chǎn)行業(yè)具備一定規(guī)模企業(yè)基本已登陸資本市場(chǎng)，需要定期閱讀企業(yè)公告及財(cái)務(wù)報(bào)告等公開(kāi)資料，保持對(duì)行業(yè)發(fā)展及企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化的深入了解。就財(cái)務(wù)視角而言，我們主要通過(guò)計(jì)算并定量分析各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)安全性進(jìn)行預(yù)判。
首先是各監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)調(diào)的三道紅線(xiàn)和兩個(gè)觀察指標(biāo)：
1、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)：不能超過(guò)70%。這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是負(fù)債總額占比總資產(chǎn)的關(guān)系，因?yàn)轭A(yù)收賬款不需要?dú)w還，房屋交付后會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)收入，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小，所以從負(fù)債中剔除，70%是當(dāng)下行業(yè)相對(duì)比較優(yōu)秀的水平，有些企業(yè)遠(yuǎn)高于這個(gè)數(shù)字。
2、凈負(fù)債率指標(biāo)：不超過(guò)100％。凈負(fù)債率是用企業(yè)的有息負(fù)債總額扣除賬面現(xiàn)金后，除以?xún)糍Y產(chǎn)的數(shù)值。有息負(fù)債除剔除預(yù)收賬款之外，還剔除了往來(lái)款等，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是有息負(fù)債的凈額與企業(yè)凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，行業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)，一般這個(gè)數(shù)字可以控在70%以?xún)?nèi)。
3、剔除受監(jiān)管資金的現(xiàn)金短債比：不小于1。這里的現(xiàn)金是賬面資金扣除受政府和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資金之后，也就是自由流動(dòng)資金，短債是指企業(yè)一年內(nèi)到期的債務(wù)，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是短期償債能力，超過(guò)1相對(duì)安全，優(yōu)秀企業(yè)一般超過(guò)1.5，甚至2。
4、經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正。所有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金收入扣除所有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出，這是企業(yè)的自身造血能力，代表長(zhǎng)期健康程度，融資性現(xiàn)金流不計(jì)算在內(nèi)。但包括購(gòu)買(mǎi)土地的支出，這個(gè)數(shù)值對(duì)于成熟型企業(yè)會(huì)為正，但對(duì)于增長(zhǎng)型企業(yè)，常常購(gòu)買(mǎi)土地的支出會(huì)大于銷(xiāo)售收入，差距過(guò)大會(huì)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)作為觀察指標(biāo)。
5、購(gòu)買(mǎi)土地的金額：不超過(guò)年度累計(jì)銷(xiāo)售的40%。這個(gè)指標(biāo)關(guān)注土地投入的總額，希望限制買(mǎi)地支出。但是由于地價(jià)在不同區(qū)域占比不同，這個(gè)指標(biāo)也不盡相同，比如一、二線(xiàn)城市的貨值中地價(jià)的占比常超過(guò)70%，如果要控在40%以?xún)?nèi)，只有兩種情況，一種降低拿地金額，壓縮增長(zhǎng)，另一種是到地價(jià)占比貨值低于40%的三、四線(xiàn)城市去投資。此項(xiàng)作為觀察指標(biāo)。
其次是房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)需要關(guān)注的幾項(xiàng)重要指標(biāo)：
1、總負(fù)債周轉(zhuǎn)率：用年度的總權(quán)益回款除以總權(quán)益負(fù)債，可以看出現(xiàn)金流對(duì)負(fù)債的年度覆蓋水平，如果大于等于1，說(shuō)明企業(yè)一年內(nèi)的權(quán)益回款就能覆蓋權(quán)益負(fù)債，屬于優(yōu)秀水平，如果負(fù)債要兩年以上的回款才能覆蓋，壓力較大，如果需要三年以上，比較危險(xiǎn)。
2、資產(chǎn)的流動(dòng)性：企業(yè)的資產(chǎn)如果流動(dòng)性好，隨時(shí)可以變現(xiàn)，也能降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)流動(dòng)性跟項(xiàng)目布局和類(lèi)型有關(guān)，一般來(lái)說(shuō)，零售物業(yè)好過(guò)整售物業(yè)，住宅項(xiàng)目好過(guò)商辦項(xiàng)目，一、二線(xiàn)城市好過(guò)三、四線(xiàn)城市。自持物業(yè)較多的企業(yè)，需要以租金收入歸還負(fù)債，大宗商業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性也較弱，必須以低負(fù)債提高安全性。
3、債務(wù)集中度：三道紅線(xiàn)中的現(xiàn)金短債比只針對(duì)一年內(nèi)到期的債務(wù)，有時(shí)不一定能準(zhǔn)確判斷風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)根據(jù)不同的類(lèi)型，集中兌付的情況不一樣，跟著銷(xiāo)售進(jìn)度的開(kāi)發(fā)貸相對(duì)好匹配，但信托與發(fā)債等，都是大額集中到期，如果自由現(xiàn)金不足，再融資不利，又集中在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有大額兌付的情況，易出現(xiàn)“爆雷”。
4、真實(shí)利率水平：企業(yè)的非標(biāo)融資利率，比如信托、私募、基金、商票貼現(xiàn)等的利率水平，更能體現(xiàn)企業(yè)融資的真實(shí)利率水平，能比較客觀全面地反映企業(yè)的綜合情況，如果短期內(nèi)非標(biāo)利率突然大幅上升，一般而言反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)了較大變化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。
5、表外負(fù)債情況：報(bào)表上的負(fù)債并沒(méi)能體現(xiàn)全部的負(fù)債，觀察一下小股東權(quán)益也是還原企業(yè)明股實(shí)債可能性的一個(gè)重要方式，不是看小股東權(quán)益比的高低，而是看小股東權(quán)益占比與其分紅占比是否匹配，如果小股東權(quán)益比遠(yuǎn)高過(guò)其分紅比，說(shuō)明隱形債務(wù)可能較多。
三、市場(chǎng)視角
企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的海洋里“游泳”，自身情況的變化肯定會(huì)對(duì)其上下游企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)造成影響。有的企業(yè)一直有負(fù)面?zhèn)餮?，始終未能徹底澄清，那么哪怕傳言未成真，也要小心，公開(kāi)交易的股債市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)基本面的變化會(huì)做出迅速反應(yīng)。從市場(chǎng)視角感知企業(yè)的變化，有利于我們從側(cè)面了解企業(yè)并對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)安全性進(jìn)行預(yù)判。
1、取得金融機(jī)構(gòu)的合作名單：房地產(chǎn)企業(yè)為資本密集性行業(yè)，除銀行外與各類(lèi)非銀機(jī)構(gòu)或基金均有廣泛的合作。了解企業(yè)與各方合作的情況，看其是否在金融機(jī)構(gòu)的合作名單上，并用各機(jī)構(gòu)的合作名單交叉對(duì)比分析，如果企業(yè)不在多家主流金融機(jī)構(gòu)的合作名單上，我們應(yīng)該有疑問(wèn)，為何得不到上述金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，如果出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，是否能迅速得到增量融資。
2、商票貼現(xiàn)率及其波動(dòng)：房地產(chǎn)企業(yè)上下游供應(yīng)鏈的信心是判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要維度，反映在數(shù)據(jù)上是商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)表現(xiàn)，其中商票貼現(xiàn)率的波動(dòng)變化是反映企業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)最為直觀的信號(hào)。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)與供應(yīng)商是長(zhǎng)期穩(wěn)定合作的商業(yè)伙伴，商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)本不應(yīng)該是大范圍事件，貼現(xiàn)率也不應(yīng)該出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。我們可以關(guān)注上海票據(jù)交易所每月公告的持續(xù)逾期名單，如企業(yè)不能按期兌付供應(yīng)鏈款項(xiàng)時(shí)，商票貼現(xiàn)率會(huì)明顯激增，一般而言達(dá)到15%即預(yù)示企業(yè)信用不佳，如果商票貼現(xiàn)率繼續(xù)升高，直至達(dá)到36%法定最高利率，甚至出現(xiàn)票面打折的情況，基本確定出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。
3、債券價(jià)格的絕對(duì)值和波動(dòng)：不同于股票市場(chǎng)的高波動(dòng)幅度，債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)。在涉及判斷企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)，與其事件相關(guān)性最為密切的債券價(jià)格的絕對(duì)值與波動(dòng)情況，可以作為觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。存續(xù)期間，單一債券金額絕對(duì)值出現(xiàn)上下2-10%的波動(dòng)屬于正常范疇，但是一旦債券金額絕對(duì)值出現(xiàn)超過(guò)20%的跌幅，則基本確定出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。
4、私募產(chǎn)品展期：企業(yè)非標(biāo)融資一般通過(guò)私募渠道發(fā)行，如出現(xiàn)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)和投資人進(jìn)行溝通，爭(zhēng)取融資展期或安排投資人轉(zhuǎn)讓相關(guān)投資。雖然沒(méi)有公開(kāi)信息可以查詢(xún)，但一般會(huì)有相關(guān)事項(xiàng)輿情傳播，并在一些相關(guān)金融機(jī)構(gòu)報(bào)道中找到線(xiàn)索。私募產(chǎn)品的展期或違約往往預(yù)示企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，需要給予進(jìn)一步的關(guān)注。
5、信用評(píng)級(jí)及評(píng)級(jí)展望：企業(yè)發(fā)行公募產(chǎn)品都會(huì)由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)是綜合考慮企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力、籌資能力、償債能力、履約能力等評(píng)定而出，評(píng)級(jí)分為主體評(píng)級(jí)和產(chǎn)品評(píng)級(jí)，前者是對(duì)企業(yè)總體信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，后者是對(duì)企業(yè)某只債券到期履約能力的評(píng)估。我們可以查詢(xún)標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)看其是否處在行業(yè)內(nèi)較高信用水平。如果企業(yè)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，說(shuō)明流動(dòng)性和償債能力變?nèi)酰Y產(chǎn)變現(xiàn)的能力下降，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，也是預(yù)判企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。
從上述三個(gè)視角出發(fā)可以從多個(gè)維度觀察企業(yè)，取得更全面的信息，有利于我們深入了解企業(yè)。如果企業(yè)只是出現(xiàn)其中一兩個(gè)不利因素，并不代表一定有問(wèn)題，但如果同時(shí)有幾個(gè)事項(xiàng)發(fā)生，且互相關(guān)聯(lián)，我們必須多加小心，敏銳識(shí)別相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)判企業(yè)財(cái)務(wù)安全性。
本文作者：
上述情況促使我們深入思考房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)“爆雷”的原因，增加對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)安全性的適度預(yù)判，制訂有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)措施，用于指導(dǎo)具體工作的開(kāi)展。在實(shí)務(wù)中，我們可以從下述幾個(gè)視角進(jìn)行觀察，以期提前發(fā)現(xiàn)部分跡象，識(shí)別相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。
一、業(yè)務(wù)視角
從近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展來(lái)看，“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債”似乎成為行業(yè)內(nèi)競(jìng)相效仿的模式。伴隨杠桿的升高，房企規(guī)模迅速擴(kuò)張，但這也為房企的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)埋下“隱患”。從業(yè)務(wù)視角觀察企業(yè)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些不尋常的跡象，用于判斷企業(yè)財(cái)務(wù)安全性。
1、股東結(jié)構(gòu)合理穩(wěn)定：多元化的股東構(gòu)成有利于形成完善的公司治理機(jī)制，有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。股東結(jié)構(gòu)合理穩(wěn)定一定程度也可以代表對(duì)公司治理層及經(jīng)營(yíng)成果的認(rèn)可。如果企業(yè)能夠吸引保險(xiǎn)公司的基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資，則表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，能夠保持持續(xù)的股息增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)安全性較高。如果企業(yè)股東變動(dòng)頻繁且無(wú)有實(shí)力的股東長(zhǎng)期持有，則需要保持警惕。
2、企業(yè)人員相對(duì)穩(wěn)定：人員的相對(duì)穩(wěn)定有利于企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，如果近期企業(yè)核心高層人員比如CEO或是CFO變動(dòng)頻繁，或出現(xiàn)大規(guī)模裁員等事件，就要保持高度關(guān)注，此時(shí)企業(yè)要么正處于磨合動(dòng)蕩期，要么可能有些隱情壓力，有未公開(kāi)的重要事項(xiàng)。
3、產(chǎn)品定價(jià)能力：規(guī)模企業(yè)一般已形成較完整的不同檔次的產(chǎn)品體系。在市場(chǎng)中，檔次接近的競(jìng)品由于企業(yè)的背景、產(chǎn)品的口碑、管理運(yùn)營(yíng)能力等多因素造成產(chǎn)品定價(jià)能力的差異。有產(chǎn)品定價(jià)能力的企業(yè)，體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力較高。財(cái)務(wù)安全性方面表現(xiàn)為盈利能力較高，有較高的毛利潤(rùn)水平（銷(xiāo)售價(jià)格扣除直接成本），比凈利率真實(shí)，能體現(xiàn)最實(shí)際的經(jīng)營(yíng)水平。
4、關(guān)注土地購(gòu)置情況：企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)需要保持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)，正常情況下，六個(gè)月滾動(dòng)周期的新增投資貨值至少應(yīng)該與銷(xiāo)售持平，如果要保持增長(zhǎng)，補(bǔ)充貨值要多于銷(xiāo)售才合理。如果企業(yè)近六個(gè)月的土地購(gòu)置數(shù)量極少，也是非常值得關(guān)注的情況，說(shuō)明房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)在高度收縮，或是資金流已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題。
5、不合常規(guī)的資產(chǎn)處置：企業(yè)激進(jìn)的銷(xiāo)售政策及不合常規(guī)的處置資產(chǎn)應(yīng)引起關(guān)注，比如給予中介機(jī)構(gòu)顯著高于市場(chǎng)平均水平的傭金激勵(lì)，以公允價(jià)格七折甚至六折以下的價(jià)格出售房屋或自持物業(yè)，通常表明企業(yè)流動(dòng)性出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)。
二、財(cái)務(wù)視角
房地產(chǎn)行業(yè)具備一定規(guī)模企業(yè)基本已登陸資本市場(chǎng)，需要定期閱讀企業(yè)公告及財(cái)務(wù)報(bào)告等公開(kāi)資料，保持對(duì)行業(yè)發(fā)展及企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化的深入了解。就財(cái)務(wù)視角而言，我們主要通過(guò)計(jì)算并定量分析各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)安全性進(jìn)行預(yù)判。
首先是各監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)調(diào)的三道紅線(xiàn)和兩個(gè)觀察指標(biāo)：
1、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)：不能超過(guò)70%。這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是負(fù)債總額占比總資產(chǎn)的關(guān)系，因?yàn)轭A(yù)收賬款不需要?dú)w還，房屋交付后會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)收入，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小，所以從負(fù)債中剔除，70%是當(dāng)下行業(yè)相對(duì)比較優(yōu)秀的水平，有些企業(yè)遠(yuǎn)高于這個(gè)數(shù)字。
2、凈負(fù)債率指標(biāo)：不超過(guò)100％。凈負(fù)債率是用企業(yè)的有息負(fù)債總額扣除賬面現(xiàn)金后，除以?xún)糍Y產(chǎn)的數(shù)值。有息負(fù)債除剔除預(yù)收賬款之外，還剔除了往來(lái)款等，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是有息負(fù)債的凈額與企業(yè)凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，行業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)，一般這個(gè)數(shù)字可以控在70%以?xún)?nèi)。
3、剔除受監(jiān)管資金的現(xiàn)金短債比：不小于1。這里的現(xiàn)金是賬面資金扣除受政府和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資金之后，也就是自由流動(dòng)資金，短債是指企業(yè)一年內(nèi)到期的債務(wù)，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是短期償債能力，超過(guò)1相對(duì)安全，優(yōu)秀企業(yè)一般超過(guò)1.5，甚至2。
4、經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正。所有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金收入扣除所有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出，這是企業(yè)的自身造血能力，代表長(zhǎng)期健康程度，融資性現(xiàn)金流不計(jì)算在內(nèi)。但包括購(gòu)買(mǎi)土地的支出，這個(gè)數(shù)值對(duì)于成熟型企業(yè)會(huì)為正，但對(duì)于增長(zhǎng)型企業(yè)，常常購(gòu)買(mǎi)土地的支出會(huì)大于銷(xiāo)售收入，差距過(guò)大會(huì)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)作為觀察指標(biāo)。
5、購(gòu)買(mǎi)土地的金額：不超過(guò)年度累計(jì)銷(xiāo)售的40%。這個(gè)指標(biāo)關(guān)注土地投入的總額，希望限制買(mǎi)地支出。但是由于地價(jià)在不同區(qū)域占比不同，這個(gè)指標(biāo)也不盡相同，比如一、二線(xiàn)城市的貨值中地價(jià)的占比常超過(guò)70%，如果要控在40%以?xún)?nèi)，只有兩種情況，一種降低拿地金額，壓縮增長(zhǎng)，另一種是到地價(jià)占比貨值低于40%的三、四線(xiàn)城市去投資。此項(xiàng)作為觀察指標(biāo)。
其次是房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)需要關(guān)注的幾項(xiàng)重要指標(biāo)：
1、總負(fù)債周轉(zhuǎn)率：用年度的總權(quán)益回款除以總權(quán)益負(fù)債，可以看出現(xiàn)金流對(duì)負(fù)債的年度覆蓋水平，如果大于等于1，說(shuō)明企業(yè)一年內(nèi)的權(quán)益回款就能覆蓋權(quán)益負(fù)債，屬于優(yōu)秀水平，如果負(fù)債要兩年以上的回款才能覆蓋，壓力較大，如果需要三年以上，比較危險(xiǎn)。
2、資產(chǎn)的流動(dòng)性：企業(yè)的資產(chǎn)如果流動(dòng)性好，隨時(shí)可以變現(xiàn)，也能降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)流動(dòng)性跟項(xiàng)目布局和類(lèi)型有關(guān)，一般來(lái)說(shuō)，零售物業(yè)好過(guò)整售物業(yè)，住宅項(xiàng)目好過(guò)商辦項(xiàng)目，一、二線(xiàn)城市好過(guò)三、四線(xiàn)城市。自持物業(yè)較多的企業(yè)，需要以租金收入歸還負(fù)債，大宗商業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性也較弱，必須以低負(fù)債提高安全性。
3、債務(wù)集中度：三道紅線(xiàn)中的現(xiàn)金短債比只針對(duì)一年內(nèi)到期的債務(wù)，有時(shí)不一定能準(zhǔn)確判斷風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)根據(jù)不同的類(lèi)型，集中兌付的情況不一樣，跟著銷(xiāo)售進(jìn)度的開(kāi)發(fā)貸相對(duì)好匹配，但信托與發(fā)債等，都是大額集中到期，如果自由現(xiàn)金不足，再融資不利，又集中在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有大額兌付的情況，易出現(xiàn)“爆雷”。
4、真實(shí)利率水平：企業(yè)的非標(biāo)融資利率，比如信托、私募、基金、商票貼現(xiàn)等的利率水平，更能體現(xiàn)企業(yè)融資的真實(shí)利率水平，能比較客觀全面地反映企業(yè)的綜合情況，如果短期內(nèi)非標(biāo)利率突然大幅上升，一般而言反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)了較大變化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。
5、表外負(fù)債情況：報(bào)表上的負(fù)債并沒(méi)能體現(xiàn)全部的負(fù)債，觀察一下小股東權(quán)益也是還原企業(yè)明股實(shí)債可能性的一個(gè)重要方式，不是看小股東權(quán)益比的高低，而是看小股東權(quán)益占比與其分紅占比是否匹配，如果小股東權(quán)益比遠(yuǎn)高過(guò)其分紅比，說(shuō)明隱形債務(wù)可能較多。
三、市場(chǎng)視角
企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的海洋里“游泳”，自身情況的變化肯定會(huì)對(duì)其上下游企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)造成影響。有的企業(yè)一直有負(fù)面?zhèn)餮?，始終未能徹底澄清，那么哪怕傳言未成真，也要小心，公開(kāi)交易的股債市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)基本面的變化會(huì)做出迅速反應(yīng)。從市場(chǎng)視角感知企業(yè)的變化，有利于我們從側(cè)面了解企業(yè)并對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)安全性進(jìn)行預(yù)判。
1、取得金融機(jī)構(gòu)的合作名單：房地產(chǎn)企業(yè)為資本密集性行業(yè)，除銀行外與各類(lèi)非銀機(jī)構(gòu)或基金均有廣泛的合作。了解企業(yè)與各方合作的情況，看其是否在金融機(jī)構(gòu)的合作名單上，并用各機(jī)構(gòu)的合作名單交叉對(duì)比分析，如果企業(yè)不在多家主流金融機(jī)構(gòu)的合作名單上，我們應(yīng)該有疑問(wèn)，為何得不到上述金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，如果出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，是否能迅速得到增量融資。
2、商票貼現(xiàn)率及其波動(dòng)：房地產(chǎn)企業(yè)上下游供應(yīng)鏈的信心是判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要維度，反映在數(shù)據(jù)上是商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)表現(xiàn)，其中商票貼現(xiàn)率的波動(dòng)變化是反映企業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)最為直觀的信號(hào)。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)與供應(yīng)商是長(zhǎng)期穩(wěn)定合作的商業(yè)伙伴，商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)本不應(yīng)該是大范圍事件，貼現(xiàn)率也不應(yīng)該出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。我們可以關(guān)注上海票據(jù)交易所每月公告的持續(xù)逾期名單，如企業(yè)不能按期兌付供應(yīng)鏈款項(xiàng)時(shí)，商票貼現(xiàn)率會(huì)明顯激增，一般而言達(dá)到15%即預(yù)示企業(yè)信用不佳，如果商票貼現(xiàn)率繼續(xù)升高，直至達(dá)到36%法定最高利率，甚至出現(xiàn)票面打折的情況，基本確定出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。
3、債券價(jià)格的絕對(duì)值和波動(dòng)：不同于股票市場(chǎng)的高波動(dòng)幅度，債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)。在涉及判斷企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)，與其事件相關(guān)性最為密切的債券價(jià)格的絕對(duì)值與波動(dòng)情況，可以作為觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。存續(xù)期間，單一債券金額絕對(duì)值出現(xiàn)上下2-10%的波動(dòng)屬于正常范疇，但是一旦債券金額絕對(duì)值出現(xiàn)超過(guò)20%的跌幅，則基本確定出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。
4、私募產(chǎn)品展期：企業(yè)非標(biāo)融資一般通過(guò)私募渠道發(fā)行，如出現(xiàn)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)和投資人進(jìn)行溝通，爭(zhēng)取融資展期或安排投資人轉(zhuǎn)讓相關(guān)投資。雖然沒(méi)有公開(kāi)信息可以查詢(xún)，但一般會(huì)有相關(guān)事項(xiàng)輿情傳播，并在一些相關(guān)金融機(jī)構(gòu)報(bào)道中找到線(xiàn)索。私募產(chǎn)品的展期或違約往往預(yù)示企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，需要給予進(jìn)一步的關(guān)注。
5、信用評(píng)級(jí)及評(píng)級(jí)展望：企業(yè)發(fā)行公募產(chǎn)品都會(huì)由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)是綜合考慮企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力、籌資能力、償債能力、履約能力等評(píng)定而出，評(píng)級(jí)分為主體評(píng)級(jí)和產(chǎn)品評(píng)級(jí)，前者是對(duì)企業(yè)總體信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，后者是對(duì)企業(yè)某只債券到期履約能力的評(píng)估。我們可以查詢(xún)標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)看其是否處在行業(yè)內(nèi)較高信用水平。如果企業(yè)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，說(shuō)明流動(dòng)性和償債能力變?nèi)酰Y產(chǎn)變現(xiàn)的能力下降，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，也是預(yù)判企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。
從上述三個(gè)視角出發(fā)可以從多個(gè)維度觀察企業(yè)，取得更全面的信息，有利于我們深入了解企業(yè)。如果企業(yè)只是出現(xiàn)其中一兩個(gè)不利因素，并不代表一定有問(wèn)題，但如果同時(shí)有幾個(gè)事項(xiàng)發(fā)生，且互相關(guān)聯(lián)，我們必須多加小心，敏銳識(shí)別相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)判企業(yè)財(cái)務(wù)安全性。
本文作者：
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雷波濤 |
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信永中和審計(jì)（建筑地產(chǎn)行業(yè)線(xiàn)）合伙人，先后在中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)和事務(wù)所從業(yè)26年，主要專(zhuān)注領(lǐng)域在建筑與房地產(chǎn)行業(yè)審計(jì)。 |
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